大市场小份额,上市以来收入增速保持20%以上。据国家统计局数据,2016年全国猪肉产量5299 万吨,同比下降3.4%;公司生猪屠宰及肉类加工生产总量26 万吨,上升5.6%,占全国市场0.5%。公司2016 年营业收入54.5亿元,同比增长27.6%,今年一季度增长22.9%,2015 年以来持续保持20%以上增速。2016 年受益于公司销售渠道的拓展和新客户的开发,公司冷鲜肉收入39.3 亿元,增长32.4%(14-15 年分别为11%和17%,呈现明显加速趋势),占营业收入的72.1%;肉制品收入4.8 亿元,增长14.2%;冷冻肉收入6.1 亿元,下降1.7%。
   
公司战略发展精分割冷鲜肉,重点拓展连锁餐饮市场。从产品上看,公司着重开发精分割冷鲜肉,细化产品品类并提高精细化分割工艺水平,不断加强销售渠道拓展和公司品牌建设,重点拓展餐饮市场,成为知名连锁餐饮品牌的供应商。公司与山东家家悦、烟台振华量贩、大润发等大中型商场超市建立了长期合作关系,与上海荷美尔、避风塘、上海梅林、厦门程泰等多个食品加工企业建立了供销关系。
   
公司跨省扩张已见成效,省外收入占比已超过50%。从区域上看,公司冷鲜肉产品已进入上海、江苏、浙江、湖北、河北,以及对手强势的河南(开封、南阳、邓州、洛阳、新野等)。未来3 年中,公司将以优质冷鲜肉和低温肉制品为核心产品,完成由区域性品牌向全国性品牌的战略转型。2016 年省内营业收入占比仅为49.0%,华东其他地区、华中和华北地区为26.3%、11.1%和5.4%,增速分别为65.2%、97.2%和45.5%。
   
猪价下跌利好冷鲜肉及肉制品,养殖业负面影响可控。公司主要产品的原料是生猪:我们判断生猪占冷鲜肉和冷冻肉产品的成本超过95%;猪肉成本占熟肉制品业务成本约50%。2017 年猪价进入下行通道,由于冷鲜肉和肉制品占公司主营业务的约80%,预计公司整体毛利率有所提升。受猪价下行影响,2017 年公司养殖业务利润空间受压缩,但是由于公司养殖量不大(目前商品猪存栏量约17 万头,种猪约1.6 万头),我们判断猪价下行对公司养殖业务的影响可控。
   
公司资产状况良好,现金充裕,不排除重启并购战略。公司今年一季度末股东权益19.3 亿元,账面现金余额近10 亿。2015 年2 月公司曾停牌筹划重大事项,虽未取得实质进展,但我们认为公司未来通过外延并购加速扩张的概率较大。我们判断公司将主要考虑能够丰富公司产品种类、形成区域或渠道互补、增强公司盈利能力的优质对象。
   
灵活的民企体制与领先的激励机制是未来发展的重要保障。公司员工薪酬水平在相似规模同业企业中已处较高水平。为进一步完善公司的法人治理结构,促进公司建立、健全激励约束机制充分调动员工的积极性,促使公司快速健康发展,公司2016 年向董事、高级管理人员、关键管理人员、核心业务(技术)人员(不包括独立董事、监事)等62 名激励对象以每股5.86 元的价格授予868 万股限制性股票。股票来源为公司向激励对象定向发行公司A 股普通股,目前股价18.72 元,增值幅度达220%。
   
盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19 年EPS 分别为0.62/0.74/0.98 元,给予公司2018 年30xPE,对应目标价22.20 元,买入评级。
   
主要不确定因素。首发原股东限售股解禁,员工限制性股票激励计划首期解禁,食品安全问题。